マイクロソフトに何が起きたのか？　“配当しない会社”の決断：財務で読む気になる数字（2/2 ページ）

[GLOBIS.JP]

株主への利益還元計画は企業の成長ステージごとに異なる

　それではフリーキャッシュフローと企業の成長段階には何らかの相関性があるのであろうか。これは、フリーキャッシュフロー計算式の前半部分（企業が事業から生み出したキャッシュフロー）と後半部分（2つの投資）の関係を眺めればよい。

　まず、企業が設立された当初は、売上高もほとんどなく（つまり計算式の前半部分は赤字もしくは黒字であっても極めて小さい）、一方で、後半部分は大きな先行投資を行わねばならないため大きな赤字となる。したがってフリーキャッシュフローは大きな赤字となり、配当どころか増資や借入等による追加資金調達が必要となる。これがボストン コンサルティング グループの「ポートフォリオ・マトリックス」でいうところの「問題児」のフェーズである。

　企業が順調に成長し、売り上げ規模も大きくなってくると、前半部分のキャッシュフローの黒字幅が大きくなっていく一方、後半部分の2つの投資額の増加率も一巡し、フリーキャッシュフローは均衡化してくる。これが「花形（スター）」のフェーズである。

　さらに企業が成長（成熟）していくと、前半部分のキャッシュフローの黒字幅がさらに大きくなっていく一方で、後半部分の2つの投資額は頭打ちもしくは減少を始め、フリーキャッシュフローの黒字幅は拡大していく。これが「金のなる木」のフェーズである。

　したがって設立して間もなく、売上高規模も小さく、大きな先行投資を行わなくてはいけない「問題児」フェーズにある企業は、社内に将来の成長のための投資案件を多数抱えていることから、事業から生み出したキャッシュ(さらに増資もしくは借入によって資金を追加調達)はすべて投資に振り向けざるをえない。このため、配当したくとも配当するだけのキャッシュはないし、投資家も配当よりは、企業経営者が企業成長につながる投資に資金を回し企業価値を増大（とこれによる株式時価総額の増大）させていくことを期待している。したがって、このフェーズにある企業は配当をするだけのキャッシュもなく、また配当をすべきではない。

　事業が順調にすすみ「花形（スター）」フェーズに入ってくると、フリーキャッシュフローは赤字から均衡状態になっていく。このような状態においては、企業としては社内に配当の原資はないが、資本構成上、必要(つまり最適資本構成に近づけるために、借入金を増やし自己資本を減らす)であれば借入金を行って配当もしくは自社株式の取得を行うことは可能であり、借入金の節税効果によって企業価値を増加させるという点でファイナンス理論にもかなっている。

　さらに企業が成熟していくと投資必要額以上にキャッシュが生み出され、行き場のなくなったキャッシュは社内に現預金として積みあがっていくことになる。近い将来、買収や大型設備投資に充てる目論見があるなら別であるが、そうでなければ余剰キャッシュとして投資家に還元すべきである。冒頭に述べたマイクロソフトはまさにこのような状況にあるわけで、株主への利益還元計画は成長企業から成熟企業に移行したという経営陣の認識を反映したものである。

　配当や自社株式の取得、そしてそれらの当期純利益に対する比率(配当性向や総還元性向)はフリーキャッシュフローの状況によって規定されるものであり、企業の成長段階によって変化していく。配当性向や総還元性向の目標値をIR資料に明記する企業が増えてきていることは好ましいことではあるが、その目標値の根拠まで記載している企業は極めて少ない。企業は自社の中長期的な事業構造とそれにもとづく当期純利益そしてフリーキャッシュフロー額を試算した上で、中長期的な総還元性向の目標値を設定すべきであろう。